這篇文章將向你展示，如何在低 IV 環境中對期權進行估值，這樣你仍然能找到昂貴/定價錯誤的期權來交易。
大多數交易者認為，當 VIX 低於 20、或 IV 百分位很低時，賣出期權就"死了"，但這實際上為期權賣方創造了一些最佳的機會。
在我們開始之前，請注意這篇文章有點棘手。我們要討論的是大多數散戶交易者從未考慮過的概念。如果你對某些概念感到困惑，請在評論中提問，我會盡力幫你理清思路！
但如果你能堅持讀到結尾，我希望它能像當初對我那樣，讓你大開眼界！
我們剛剛從 COVID19 中走出來。那段時間，幾乎所有股票的隱含波動率都衝上了天。
這段時間裡賣出期權的人數大概增加了 1000%，因為升高的隱含波動率對尋求獲得收入的新投資者極具吸引力。
但從那以後，我們看到隱含波動率逐漸消融，VIX 回到了 20 以下。
因此，很多人認為現在不是賣出期權的合適時機……但事實並非如此。
VIX 在 16 看起來很低，不是嗎？
但如果你看看過去 5 年的 VIX，它其實高得離譜！只是因為在過去一年多里，我們一直處於 VIX 25 的環境。所以相對於去年，感覺像是一點波動都沒有！
這就像我們剛從高速公路上長途駕駛下來，現在走在一條普通的路上。感覺我們開得很慢，但實際上我們仍然開得很快。
只是我們習慣了開得更快。
這是需要記住的重要一點。高波動率不一定就是昂貴的波動率。這是成功交易者與不成功交易者之間的關鍵區別之一。
成功交易者思考的是他們所交易資產的價值，而不只是它第一眼看上去的樣子。
所以，讓我們開始思考 VIX 低於 20 時期權的價值。
讓我們從 SPY 開始。
SPY 的波動率錐（volatility cone）。顯示不同到期日的當前 IV，相對於歷史過去的高點、低點和平均值。
很多人看著這個，認為這就是價值。我們回落到了疫情前"低點"。
因此，交易者發現很難找到被高估的波動率。然而在過去一個月裡，我們看到 VIX 從 23 降到了 16……這對做空波動率來說是個絕佳時機！
而關鍵在於……它還能降得更低！曾經有過 VIX 只有 9 的日子。（不是說它一定會到這裡，但有可能）。
我真正想說明的一點是：VIX 在 15 可能其實並不便宜。它可能仍然很貴。
如果波動率看起來很低，但還能更低……我們該如何判斷它是便宜還是貴？
為了弄清楚這一點，我們要深入到你或許第一次接觸的相對價值（relative value）交易。
相對價值交易可能變得相當複雜，尤其是在執行層面，但在本節課中，我們會盡量保持簡單！
很多交易者在嘗試為今天的 IV 定價時，會使用股票的歷史指標。
他們到底在做什麼？他們是在拿今天對標過去！
這有道理。當我們為一支股票的波動率定價時，一個比較某樣東西是定價過高還是過低的好方法，就是有一個基準來與之比較。
但當我們無法可靠地把過去當作未來的指示器時，就會遇到問題（正如我們在開篇例子裡說的，你不能用高速公路上的車速去比對住宅區的車速，來判斷某人是否超速）。
所以，與其以過去為基準，我們可以改為以另一隻股票為基準！
如果我們能找到某個可靠的東西，把我們感興趣的股票與它進行比較，我們就可以根據它們彼此之間相對的交易方式得出結論。
那麼問題是，我們希望基準股票具備什麼特質？我們希望它的定價非常有效率，這樣任何偏離它的東西，都可以被標記為無效率。出於這個原因，在這個例子裡我們將使用 SPY 作為基準。
旁註：我其實不會花大量時間在 SPY 的波動率上。原因是競爭太激烈了。太多聰明人在那裡博弈。變數太多，好手太多，它的效率高得難以置信。所以你很少會看到優秀的散戶交易者專注於交易 SPY 的波動率。
但作為散戶交易者，SPY 的好處在於充當基準。記住，它極其有效！所以我們可以用它作為"公允價值"的基準。
然後我們去交易圍繞它的、其他股票中出現的無效率！
那麼我們該怎麼做？
我們知道所有股票的 IV 百分位都很低。所以如果我們用它作為信號，我們基本上會在未來一整年裡對所有東西做多波動率（long vol），那可能是災難性的。
所以我們可以改做某種相對價值分析，來為波動率定價。
還記得上一篇文章裡講的，隱含波動率和實際波動率會互相跟隨嗎？對於 SPY 來說，兩者之間的價差很窄。這就是我們所說的"有效"。
於是，我們要畫出 SPY 的隱含波動率和實際波動率，並將其轉化為 IV30 除以 RV30 的一個比率。
上圖是分開的 iv30 和 rv30 兩條線。下方是兩者對 SPY 的比率。
你可以看到下方的圖是"均值迴歸"的，這是因為 IV 和 RV 試圖彼此匹配！這就是我之前在帖子裡提到 IV 和 RV 彼此"共舞（dance）"的意思。
在看上面的比率時，我們如何解讀它？
由於該比率是隱含波動率除以實際波動率，我們把圖上的任意一點解讀為："隱含波動率以插入該指標倍的實際波動率"在交易。
放大查看 SPY 的 IV30/RV30 比率
所以對於 11 月 2 日，我們會說隱含波動率大約是 SPY 實際波動率的 1.14 倍。
由於 SPY 是"有效的"，這將成為我們的基準。
如果你還記得之前的章節，隱含波動率和實際波動率是相關的。
正因如此，我們可以說："SPY 以實際波動率的 1.14 倍在交易。任何高於這個水平的，都可能偏貴；任何低於這個水平的，都可能偏便宜。"
為了說明這一點，我現在要把同樣的 IV/RV 信息畫在 AXTA 上，併疊加到 SPY 的圖上！
注：我做這個分析時挑選 AXTA，是通過快速做一次做空波動率掃描（IV 對比我的預測），然後用這種分析方式對它深入研究。
我們現在這裡有兩條線（下方圖）。藍色是 SPY 的 iv30/rv30。綠色是 RIO 的 iv30/rv30。
我們在這裡看到，它們一起移動。它們通常不會偏離太遠。你其實能看出市場把這一點作為一個因子在使用。老練的玩家正在使用它，否則它們不會如此相關。
那麼我們看到了什麼？我們可以看到，AXTA 的比率約為 1.33，而 SPY 的比率是 1.14。
請密切關注這裡：如果 SPY 的比率是有效的，那麼我們或許可以說，AXTA 的比率應該改變得更接近 SPY。
這意味著以下三件事之一應該發生：
- AXTA 的實際波動率需要上升。
- AXTA 的隱含波動率需要下降。
- AXTA 的 RV 和 IV 的某種組合應當發生變化。
現在你們中有些人可能在想，為什麼我們押注 AXTA 會改變，而不是 SPY？這是因為我們基於一個假設：SPY 是分析中更有效率的一方。這意味著 AXTA 會成為我們交易的"alpha 腿（alpha leg）"，或者說修正/賺錢的那一側。
當然這裡還有幾個其他假設，但這是一個讓你思考的簡單例子……
但鑑於兩者之間適度的相關性，以及 AXTA 高得多的比率，它可能是一個做空波動率的好候選！
那麼 AXTA 的隱含波動率應該是多少？我們能創建一個公允價值估計嗎？
你們中的一些人會發現這部分非常非常酷……
首先，給你幾個數字。
- AXTA 的 IV30 = 31.34%
- AXTA 的 RV30 = 23.81%
- SPY 的 IV30/RV30 = 1.14 倍
好的。所以如果 SPY 的 1.14 倍比率，是 IV 相對於 RV 的"公平比率"……那麼我們可以通過將 AXTA 的實際波動率乘以 SPY 的比率，來確定 AXTA 的 IV 公允價值！！
(23.81) × (1.14) = 27.14%
AXTA 目前以 31.34% 的 IV 在交易，但相對於我們的基準，它應該交易在 27.14%！！
讓我們做個回顧！
- 隱含波動率低，但實際波動率也低。所以我們不能簡單地拿它和過去對比，就斷定它是便宜還是貴。
- 我們需要做的是，為期權的公允價值建立一個更好的基準。
- 我們能用的最佳基準是 SPY 的波動率，因為它是這個領域裡最高效的資產。這就是我們的有效基準。
- 一旦有了基準，我們就可以通過查看一家公司的實際波動率，並將其乘以我們的基準比率，來確定其隱含波動率的"公允價值"！
- 隱含波動率應該約為實際波動率的 1.13 倍。而當我們看到某樣東西嚴重偏離時，它可能是一個很好的信號，表明某樣東西是便宜還是貴。
在低波動率環境中，我們還可以用另外兩種方式對波動率定價：
1）我們還可以看的，是所評估股票自身的 IV/RV 比率。
如果你觀察股票的 IV/RV 比率，你會注意到它通常是均值迴歸的。這樣做的原因，是 IV/RV 之間的相關性。當價差變得太窄或太寬時，市場會修正它。
我們可以從中得出兩個結論：
- 如果 IV/RV 比率高於平常，那麼要麼 IV 會下降，要麼 RV 會上升。
- 如果 IV/RV 比率低於平常，那麼要麼 IV 會上升，要麼 RV 會下降。
如果我們沒有充分理由相信某隻股票的實際波動率會回升或維持高位，那麼這可能是一個很好的指標，表明存在一個被高估、可供我們收取的風險溢價。
這是 AXTA 單獨的 IV/RV 比率。
如你所見，價差略微偏高。不是最強的指標，但與我們"做空波動率"的看法一致。
2）對於高度相關的資產，我們也可以用 Beta 來為波動率定價。
如果該股票確實與我們的基準相關，那麼你可以用 Beta。如果 Beta 是 2，而 SPY 的 IV 是 30，那麼公允價值可能是 60 的 IV。
如果相關性低，那你就不會用 Beta。
結論
相對價值分析讓我們無論波動率高還是低，都能為期權定價。它給了我們一些乍看之下並不明顯的洞見。
在進行這類分析之前，你會想先有一套方法，生成一份可供觀察的候選股票短列表。我是通過使用一個波動率預測（查看過去 30 天並分析它）來做到這一點的。
並記住這一點：賣出期權的一些最佳時機，正是波動率較低的時候。較短期的期權，是在 VIX 低的時候。如果你仔細想想，這是有道理的。當事情穩定時，定價更容易。風險溢價清晰可見。與高波動率環境相比，在低波動率環境中收取方差風險溢價（VRP）更容易，因為市場能更有效地為它定價。更多相關內容，請參閱我之前的帖子這裡。
所以不要覺得水井已經乾涸！外面仍有大量機會。上個季度是我表現最好的季度之一。
這篇文章有點棘手，所以如果你有疑問，請在評論中提問，我會盡力幫忙。
祝交易順利，
~ A.G.