这篇文章将向你展示，如何在低 IV 环境中对期权进行估值，这样你仍然能找到昂贵/定价错误的期权来交易。
大多数交易者认为，当 VIX 低于 20、或 IV 百分位很低时，卖出期权就"死了"，但这实际上为期权卖方创造了一些最佳的机会。
在我们开始之前，请注意这篇文章有点棘手。我们要讨论的是大多数散户交易者从未考虑过的概念。如果你对某些概念感到困惑，请在评论中提问，我会尽力帮你理清思路！
但如果你能坚持读到结尾，我希望它能像当初对我那样，让你大开眼界！
我们刚刚从 COVID19 中走出来。那段时间，几乎所有股票的隐含波动率都冲上了天。
这段时间里卖出期权的人数大概增加了 1000%，因为升高的隐含波动率对寻求获得收入的新投资者极具吸引力。
但从那以后，我们看到隐含波动率逐渐消融，VIX 回到了 20 以下。
因此，很多人认为现在不是卖出期权的合适时机……但事实并非如此。
VIX 在 16 看起来很低，不是吗？
但如果你看看过去 5 年的 VIX，它其实高得离谱！只是因为在过去一年多里，我们一直处于 VIX 25 的环境。所以相对于去年，感觉像是一点波动都没有！
这就像我们刚从高速公路上长途驾驶下来，现在走在一条普通的路上。感觉我们开得很慢，但实际上我们仍然开得很快。
只是我们习惯了开得更快。
这是需要记住的重要一点。高波动率不一定就是昂贵的波动率。这是成功交易者与不成功交易者之间的关键区别之一。
成功交易者思考的是他们所交易资产的价值，而不只是它第一眼看上去的样子。
所以，让我们开始思考 VIX 低于 20 时期权的价值。
让我们从 SPY 开始。
SPY 的波动率锥（volatility cone）。显示不同到期日的当前 IV，相对于历史过去的高点、低点和平均值。
很多人看着这个，认为这就是价值。我们回落到了疫情前"低点"。
因此，交易者发现很难找到被高估的波动率。然而在过去一个月里，我们看到 VIX 从 23 降到了 16……这对做空波动率来说是个绝佳时机！
而关键在于……它还能降得更低！曾经有过 VIX 只有 9 的日子。（不是说它一定会到这里，但有可能）。
我真正想说明的一点是：VIX 在 15 可能其实并不便宜。它可能仍然很贵。
如果波动率看起来很低，但还能更低……我们该如何判断它是便宜还是贵？
为了弄清楚这一点，我们要深入到你或许第一次接触的相对价值（relative value）交易。
相对价值交易可能变得相当复杂，尤其是在执行层面，但在本节课中，我们会尽量保持简单！
很多交易者在尝试为今天的 IV 定价时，会使用股票的历史指标。
他们到底在做什么？他们是在拿今天对标过去！
这有道理。当我们为一支股票的波动率定价时，一个比较某样东西是定价过高还是过低的好方法，就是有一个基准来与之比较。
但当我们无法可靠地把过去当作未来的指示器时，就会遇到问题（正如我们在开篇例子里说的，你不能用高速公路上的车速去比对住宅区的车速，来判断某人是否超速）。
所以，与其以过去为基准，我们可以改为以另一只股票为基准！
如果我们能找到某个可靠的东西，把我们感兴趣的股票与它进行比较，我们就可以根据它们彼此之间相对的交易方式得出结论。
那么问题是，我们希望基准股票具备什么特质？我们希望它的定价非常有效率，这样任何偏离它的东西，都可以被标记为无效率。出于这个原因，在这个例子里我们将使用 SPY 作为基准。
旁注：我其实不会花大量时间在 SPY 的波动率上。原因是竞争太激烈了。太多聪明人在那里博弈。变数太多，好手太多，它的效率高得难以置信。所以你很少会看到优秀的散户交易者专注于交易 SPY 的波动率。
但作为散户交易者，SPY 的好处在于充当基准。记住，它极其有效！所以我们可以用它作为"公允价值"的基准。
然后我们去交易围绕它的、其他股票中出现的无效率！
那么我们该怎么做？
我们知道所有股票的 IV 百分位都很低。所以如果我们用它作为信号，我们基本上会在未来一整年里对所有东西做多波动率（long vol），那可能是灾难性的。
所以我们可以改做某种相对价值分析，来为波动率定价。
还记得上一篇文章里讲的，隐含波动率和实际波动率会互相跟随吗？对于 SPY 来说，两者之间的价差很窄。这就是我们所说的"有效"。
于是，我们要画出 SPY 的隐含波动率和实际波动率，并将其转化为 IV30 除以 RV30 的一个比率。
上图是分开的 iv30 和 rv30 两条线。下方是两者对 SPY 的比率。
你可以看到下方的图是"均值回归"的，这是因为 IV 和 RV 试图彼此匹配！这就是我之前在帖子里提到 IV 和 RV 彼此"共舞（dance）"的意思。
在看上面的比率时，我们如何解读它？
由于该比率是隐含波动率除以实际波动率，我们把图上的任意一点解读为："隐含波动率以插入该指标倍的实际波动率"在交易。
放大查看 SPY 的 IV30/RV30 比率
所以对于 11 月 2 日，我们会说隐含波动率大约是 SPY 实际波动率的 1.14 倍。
由于 SPY 是"有效的"，这将成为我们的基准。
如果你还记得之前的章节，隐含波动率和实际波动率是相关的。
正因如此，我们可以说："SPY 以实际波动率的 1.14 倍在交易。任何高于这个水平的，都可能偏贵；任何低于这个水平的，都可能偏便宜。"
为了说明这一点，我现在要把同样的 IV/RV 信息画在 AXTA 上，并叠加到 SPY 的图上！
注：我做这个分析时挑选 AXTA，是通过快速做一次做空波动率扫描（IV 对比我的预测），然后用这种分析方式对它深入研究。
我们现在这里有两条线（下方图）。蓝色是 SPY 的 iv30/rv30。绿色是 RIO 的 iv30/rv30。
我们在这里看到，它们一起移动。它们通常不会偏离太远。你其实能看出市场把这一点作为一个因子在使用。老练的玩家正在使用它，否则它们不会如此相关。
那么我们看到了什么？我们可以看到，AXTA 的比率约为 1.33，而 SPY 的比率是 1.14。
请密切关注这里：如果 SPY 的比率是有效的，那么我们或许可以说，AXTA 的比率应该改变得更接近 SPY。
这意味着以下三件事之一应该发生：
- AXTA 的实际波动率需要上升。
- AXTA 的隐含波动率需要下降。
- AXTA 的 RV 和 IV 的某种组合应当发生变化。
现在你们中有些人可能在想，为什么我们押注 AXTA 会改变，而不是 SPY？这是因为我们基于一个假设：SPY 是分析中更有效率的一方。这意味着 AXTA 会成为我们交易的"alpha 腿（alpha leg）"，或者说修正/赚钱的那一侧。
当然这里还有几个其他假设，但这是一个让你思考的简单例子……
但鉴于两者之间适度的相关性，以及 AXTA 高得多的比率，它可能是一个做空波动率的好候选！
那么 AXTA 的隐含波动率应该是多少？我们能创建一个公允价值估计吗？
你们中的一些人会发现这部分非常非常酷……
首先，给你几个数字。
- AXTA 的 IV30 = 31.34%
- AXTA 的 RV30 = 23.81%
- SPY 的 IV30/RV30 = 1.14 倍
好的。所以如果 SPY 的 1.14 倍比率，是 IV 相对于 RV 的"公平比率"……那么我们可以通过将 AXTA 的实际波动率乘以 SPY 的比率，来确定 AXTA 的 IV 公允价值！！
(23.81) × (1.14) = 27.14%
AXTA 目前以 31.34% 的 IV 在交易，但相对于我们的基准，它应该交易在 27.14%！！
让我们做个回顾！
- 隐含波动率低，但实际波动率也低。所以我们不能简单地拿它和过去对比，就断定它是便宜还是贵。
- 我们需要做的是，为期权的公允价值建立一个更好的基准。
- 我们能用的最佳基准是 SPY 的波动率，因为它是这个领域里最高效的资产。这就是我们的有效基准。
- 一旦有了基准，我们就可以通过查看一家公司的实际波动率，并将其乘以我们的基准比率，来确定其隐含波动率的"公允价值"！
- 隐含波动率应该约为实际波动率的 1.13 倍。而当我们看到某样东西严重偏离时，它可能是一个很好的信号，表明某样东西是便宜还是贵。
在低波动率环境中，我们还可以用另外两种方式对波动率定价：
1）我们还可以看的，是所评估股票自身的 IV/RV 比率。
如果你观察股票的 IV/RV 比率，你会注意到它通常是均值回归的。这样做的原因，是 IV/RV 之间的相关性。当价差变得太窄或太宽时，市场会修正它。
我们可以从中得出两个结论：
- 如果 IV/RV 比率高于平常，那么要么 IV 会下降，要么 RV 会上升。
- 如果 IV/RV 比率低于平常，那么要么 IV 会上升，要么 RV 会下降。
如果我们没有充分理由相信某只股票的实际波动率会回升或维持高位，那么这可能是一个很好的指标，表明存在一个被高估、可供我们收取的风险溢价。
这是 AXTA 单独的 IV/RV 比率。
如你所见，价差略微偏高。不是最强的指标，但与我们"做空波动率"的看法一致。
2）对于高度相关的资产，我们也可以用 Beta 来为波动率定价。
如果该股票确实与我们的基准相关，那么你可以用 Beta。如果 Beta 是 2，而 SPY 的 IV 是 30，那么公允价值可能是 60 的 IV。
如果相关性低，那你就不会用 Beta。
结论
相对价值分析让我们无论波动率高还是低，都能为期权定价。它给了我们一些乍看之下并不明显的洞见。
在进行这类分析之前，你会想先有一套方法，生成一份可供观察的候选股票短列表。我是通过使用一个波动率预测（查看过去 30 天并分析它）来做到这一点的。
并记住这一点：卖出期权的一些最佳时机，正是波动率较低的时候。较短期的期权，是在 VIX 低的时候。如果你仔细想想，这是有道理的。当事情稳定时，定价更容易。风险溢价清晰可见。与高波动率环境相比，在低波动率环境中收取方差风险溢价（VRP）更容易，因为市场能更有效地为它定价。更多相关内容，请参阅我之前的帖子这里。
所以不要觉得水井已经干涸！外面仍有大量机会。上个季度是我表现最好的季度之一。
这篇文章有点棘手，所以如果你有疑问，请在评论中提问，我会尽力帮忙。
祝交易顺利，
~ A.G.